《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符合：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之(zhī)1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算后连续回(huí)调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的(de)复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场预期(qī)次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析中的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规(guī)模变(biàn)化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的(de)是(shì)国(guó)内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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