《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的(de)可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好兑现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依(yī)然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了(le)一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调(diào)接下(xià)来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需(xū)求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个(gè)更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的(de)下(xià)限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

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　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)迪奥丝绒和哑迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看文核心经济学期刊(kān)。

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