核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回(huí)升(shēng)一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)协(xié)同(tóng)发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度(dù)新增社(shè)融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难(nán)有定论，表观(guān)上，居(jū)民(mín)融资服务(wù)于消费和(hé)购房(fáng)行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未(w磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的èi)出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了(le)次(cì)年(nián)的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门(mén)转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一(yī)步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年(nián)财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发(fā)力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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