王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足(zú)半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事(shì)情(qíng)是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之(zhī)前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像一(yī)张可转债(zhài)，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他(tā)们(men)也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōn乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么g)厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷(dài)款利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存(cún)一定的(de)利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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