平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历(lì)史同(tóng)期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化(huà)的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增，但(dàn)结(jié)合基建(jiàn)相关高频(pín)开(kāi)工(gōng)率和重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资(zī)规模较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次(cì)地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净(jì韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗ng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了(le)下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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