“现在的房地(dì)产很(hěn)难(nán)再出现像过(guò)去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年(nián)新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个(gè)很明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视(shì)企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是行业我国最穷的5个城市，哪一个省最穷内最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内(nèi)最(zuì)低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条(tiáo)件的房(fáng)企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面，在于它(tā)本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业(yè)的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们(men)是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机(jī)构的(de)青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限(xiàn)公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计(jì)持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自(zì)身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在(zài)走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年(nián)一(yī)季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的(de)营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不(bù)足导致上(shàng)游不被(bèi)看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行业在进入存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规模越来(lái)越大(dà)，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市(shì)公司(sī)股东(dōng)的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的(de)房地产产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现(我国最穷的5个城市，哪一个省最穷xiàn)最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而(ér)这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为(wèi)他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价(jià)难度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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