来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平(píng)已经连续(xù)三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发(fā)，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规(guī)模也(yě)陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能(néng)会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过(guò)程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经(jīng)济(jì)增速相比(华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大(dà)幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面(miàn)临(lín)调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思