来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币(bì)的创造(zào)就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币(bì)在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速(sù相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查(chá)数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的房贷(dài相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示)利率(lǜ)水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回(huí)报(bào)率确实是偏低(dī)的(de)。要(yào)改善居民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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