核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动(dòng)时(shí)，对今年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种风格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数(shù)中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基(jī)本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入(rù)由业(y放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉è)绩验证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益。当前(qián)科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价(jià)格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科(kē)技(jì)领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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