文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的(de)关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来(lái)的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投平(píng)台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三(sān)是货(huò)币(bì)政策(cè)可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足(zú)的(de)情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债的限额(é)空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性(xìn三公分是多少厘米 三公分是多少毫米g)支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提(tí)升额(é)度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或(三公分是多少厘米 三公分是多少毫米huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

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