粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思

　　核心结论：①22粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一(yī)级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利增(zēng)速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期(qī)基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决定风格的(de)关(guān)键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上的部(bù)分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前(qián)文(wén)中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估(gū)三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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