摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方(fāng)面：第一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关(guān)注以下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行(xíng)规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速(sù)的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期(qī)存款增(zēng)量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性(xìng)存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出(chū)非(fēi)银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供了基(jī)础。

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　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化。

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