核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来(lái)的(de)时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期(qī)的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来(lái)自(zì)低估值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价(jià)值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季(j为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机ì)度以来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地(dì)的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数(shù)字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复(fù)合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据(jù)观(guān)研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制(zhì)支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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