核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过(guò)行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来(lái)在(zài)“中特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二(èr)十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定(dìng)未来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍(réng)是(shì)主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三(sān)大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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