王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银(yín)行股是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大(dà)线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月九龙司是哪里？(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人(rén)。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力保持(chí)，则后(hòu)续(xù)每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什九龙司是哪里？么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能(néng)是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是(shì)个重要因(yīn)素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过(guò)去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造(zào)成了(le)较大(dà)影响，尤其是(shì)对一(yī)些原(yuán)来(lái)从事小(xiǎo)微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他(tā)方面的(de)工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接(jiē)近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高股(gǔ)息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他(tā)们的证券(quàn)或产品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们(men)的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 九龙司是哪里？