文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了一定的压(yā)一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票(piào)据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和(hé)我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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