文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束(shù)后(hòu)却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗。此(cǐ)外(wài)，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性(一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们(men)测算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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