平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CP世界上哪个国家女人最开放I的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一(yī)步(bù)押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格(gé)反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月世界上哪个国家女人最开放10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)维持高位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利(lì)息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力(lì)可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降(jiàng)息(xī)的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

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