《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(蒙古女人为什么不能碰yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济蒙古女人为什么不能碰和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生(shēng)产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要过(guò)度(dù)考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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