文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回(huí)落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也(yě)明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一(yī)季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同(tóng)业(yè)融(róng)出的(de)意愿和(hé)能力有(yǒ新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画u)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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