主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高23岁属什么生肖(gāo)油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看费用对(duì)于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格(gé)局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民(mín)消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的(de)成本与费用压(yā)力(lì)——工业(yè)企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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