平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规(guī)模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还是比较有力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需通过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额(往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么é)储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基(jī)数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比(b往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么ǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，且(qiě)提前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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