《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史低(dī)位估(gū)值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无(wú)法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历(lì)了(le)年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居(jū)民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的(de)理财(cái)规模(mó)变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了(le)布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看(白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化(huà)、房地(dì)产等行业基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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