“现在的房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过(guò)去(qù)十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自(zì)新(xīn)盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足(zú)上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置(zhì)的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在(zài)一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的(de)开盘(pán)利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也(yě)主要集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负(fù)债率水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那么(me)快，所以要(yào)规(guī)避(bì)公司净负债率提(tí)高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到(dào)机构(gòu)的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布(bù)局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是(shì)房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居(jū)领域(yù)，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的(de)需求born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明了这一点，在新(xīborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词n)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值(zhí)派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光(guāng)一时(shí)的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居(jū)类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公(gōng)募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一(yī)个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例(lì)，它(tborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词ā)在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部(bù)分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本(běn)的(de)年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能(néng)在(zài)业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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