文丨(gǔn)明(míng)明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差(chà)也(yě)明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束(shù)，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较(jiào)一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中(zhōng)支出(chū)，向(xiàng)市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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