文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是(shì)“银(yín)行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业(yè)和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

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　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追(zhuī)求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万(wàn)，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的>2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押(yā)相关业(yè)务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期(qī)带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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