分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披(pī)露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱(ruò)，与我们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基(jī)数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部(bù)分(f除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗ēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部分释(shì)放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净息差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精(jīng)准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述延续了去(qù)年(nián)底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合(hé)计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可能再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本(běn)面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

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