王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)大冤种什么意思，大冤种是骂人吗然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不(bù)是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却(què)是有进(jìn)有出(chū)，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了(le)过去半年(nián)的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特(tè)殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务(wù)的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的(de)一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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