《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对(duì)和部署(s太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗hǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗(guó)经济(jì)圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑(jí)变化(huà)，再回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系(xì)统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一(yī)季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市(shì)场上资(zī)金回(huí)流(liú)并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实(shí)物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确(què)的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和(hé)天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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