平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走势，市(shì)场很容(róng)易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市(shì)场预(yù)期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美国房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至10正、异、新，正异新的区分1.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明显回升正、异、新，正异新的区分，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报(bào)告《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美国经济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联(lián)储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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