文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也(yě)明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷(dài)合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性(xìng)供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适(shuì)大(dà)月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势(10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月(yuè)资(zī)金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议(yì)投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期；银行间市(shì)场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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