平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期(qī)有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高(gāo)频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额(é)数(shù)据看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多(duō)亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融(róng)资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资(zī)的(de)总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不(bù)同(tóng)之处(chù)在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下(xià)达(dá)剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也地肖指哪几个生肖？意味着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 地肖指哪几个生肖？