《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特(tè)估(gū)全(quán)年的(de)投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没(méi)有明确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场的定(dìng)性是(shì)下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不(bù)过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还(hái)没(méi)有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M战狼3什么时候上映？2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不(bù)完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的(de)回(huí)流(liú)，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所战狼3什么时候上映？t: 24px;'>战狼3什么时候上映？扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月(yuè)处(chù)在低位(wèi)，我们(men)认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏(hóng)观(guān)策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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