王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。<一个男人出轨了还爱自己的老婆吗/p>

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始上涨，那(nà一个男人出轨了还爱自己的老婆吗)么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个一个男人出轨了还爱自己的老婆吗(gè)估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排(pái)除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入的(de)因素(sù)中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投(tóu)资机会较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年(nián)期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去(qù)几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融(róng)市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融(róng)领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要(yào)留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资(zī)建议请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的(de)研究报告(gào)。

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