“现(xiàn)在(zài)的房地(dì)产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地(dì)杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个(gè)方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房(fáng)企出(chū)现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何(hé)来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chénkono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是(shì)房(fáng)地产产业(yè)链上(shàng)的中(zhōng)游环节(jié)，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜(qián)力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因(yīn)素(sù)一(yī)度沉寂，不(bù)过(guò)好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道(dào)公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东，其也(yě)成(chéng)为他的(de)独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价的公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的(de)，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗(méi)有那么(me)满意，能(néng)做(zuò)到(dào)提(tí)价(jià)难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的(de)服(fú)务(wù)是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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