核(hé)心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了(le)资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的(de)进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关键在(zài)于激(jī)活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的(de)推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资持续性的(de)关(guān)键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维(wéi)持(chí)高位(坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸wèi)，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为(wèi)基建(jiàn)和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸ng>增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结(jié)存(cún)利润，推动了(le)财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移(yí)力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力(lì)。