文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币(bì)政策(cè)适度(dù)放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达(dá)经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的(de)信(xìn)心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第(dì)一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作(zuò俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于(yú俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大)50％的(de)临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达(dá)到(dào)了疫情以来的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民(mín)资产负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(ji俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大āo)重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力(lì)的化(huà)解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要(yào)集中在在(zài)中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

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