平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不(bù)及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工金软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了)惕(tì)其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据(jù)看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余(yú)批次的(de)新增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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