文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各类(lèi)市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初(chū)财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩(shèn孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重g)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债。一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经(jīng)超过(guò)了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社(shè)会(huì)固(gù)定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实(shí)体经济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平(píng)台(tái)的综(zōng)合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预计将会(huì)是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未来的解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的(de)化解(jiě)是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层(céng)面(miàn)的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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