分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压(yā)，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去(qù)年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合(hé)人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或(huò)来(lái)自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存款资金(jīn)重新流(liú)入理(lǐ)财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民(两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅(fú)度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的(de)大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法g>预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可(kě)能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预期。

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