平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢年(nián)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但(dàn)基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然(rán)能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税推(tuī)进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

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