来源(yuán)：高瑞东宏观笔记

　　核(hé)心观点

　　本(běn)周聚焦：

　　一(yī)季度(dù)，国内经济(jì)回暖主要缘于(yú)疫后(hòu)复苏红利驱动，表现为生产恢复推动出口形(xíng)势好(hǎo)转，出行需求释放催化(huà)下游消费回暖。从行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)看，制造业从去年四季(jì)度的“量价齐跌”转向“量升价(jià)跌”，企(qǐ)业(yè)或从主动去库(kù)转向被动去(qù)库。从景(jǐng)气(qì)度边(biān)际(jì)表(biǎo)现(xiàn)看，下(xià)游消(xiāo)费制造>；中(zhōng)游装备制造>；上(shàng)游原(yuán)材料加工(gōng)；服务业(yè)中，交通运输(shū)、住宿餐饮、房地(dì)产(chǎn)等(děng)线下活动回暖，但距离疫情前(qián)仍有一(yī)定(dìng)差距。

　　向前(qián)看，考虑到疫后经(jīng)济(jì)脉冲式修复放缓、海外总需求回落预期逐步兑(duì)现，消费回暖和(hé)产业(yè)升(shēng)级将成为推动(dòng)下一阶段(duàn)国内(nèi)经济复苏的(de)主(zhǔ)线(xiàn)。

　　制造业、服务业是驱动一季度经济(jì)复苏的(de)主因

　　从一(yī)季度GDP表现看(kàn)，制(zhì)造(zào)业，交通运输、房地产等(děng)行业景气度明显(xiǎn)提(tí)升，而建(jiàn)筑业景(jǐng)气度回(huí)落(luò)，与年初出口数(shù)据(jù)好转、服务消费快速恢复(fù)、房地产销售回暖而投(tóu)资(zī)疲弱(ruò)的(de)特点相一致。

　　从制(zhì)造业内部来(lái)看(kàn)，今年(nián)3月，制(zhì)造业各行(xíng)业(yè)景气度普遍回暖(nuǎn)，多数从去年12月(yuè)的“量(liàng)价齐跌(diē)”转(zhuǎn)入“量升价(jià)跌”，指(zhǐ)向(xiàng)经济(jì)复苏初(chū)期，供给端修(xiū)复好于需求端，行业整体(tǐ)去(qù)库进程尚未结束(shù)。从行业景气度边(biān)际改(gǎi)善情(qíng)况来看，下游消费制造>；；；中游装备制造>；；；上游原材料加工(gōng)，煤炭行(xíng)业景气度表现为高位放缓。

　　下游消费制造行业中，与(yǔ)出行、地产后周期(qī)相关(guān)的酒饮料茶、纺织服(fú)装、文教娱、烟草、家具制造(zào)行业景气(qì)度较(jiào)高，部(bù)分(fēn)行(xíng)业(yè)表现为“量价齐(qí)升”。

　　中游装(zhuāng)备制造业行(xíng)业景(jǐng)气度居(jū)中，表现(xiàn)为(wèi)“量升价跌”。从“量”维(wéi)度看(kàn)，电气机械、专用设备、运输设备>；；；汽(qì)车制造、金属制品(pǐn)>；；；通用设(shè)备(bèi)、电子设备。

　　上游原材料(liào)加工行(xíng)业景气(qì)度改善幅(fú)度最弱(ruò)，由于行业库存水平偏高(gāo)，多数(shù)行业仍然受到价格(gé)下跌的困(kùn)扰，表现为(wèi)“量升价跌”。从“量”维度看，有色(sè)金属(shǔ)>；；；黑(hēi)色金属、非金(jīn)属矿(kuàng)物>；；；石(shí)油石化行业。

　　消费回暖和(hé)产(chǎn)业升级或是(shì)推动下一阶段经济复苏(sū)的主线

　　一季度，国内经济(jì)复(fù)苏主要受益于疫(yì)后复苏红利驱动。需求方面，出行类消(xiāo)费快速(sù)复苏，前期积压的购房、服(fú)务(wù)消费需求得(dé)以(yǐ)释放；供给方面(miàn)，国内复工(gōng)复产(chǎn)加快推进，生产(chǎn)端快速(sù)恢复，是推动年初出口(kǒu)数据好转的重要(yào)原(yuán)因。

　　进入3月，经济(jì)复苏节奏(zòu)有所放缓，指向疫后复苏红利驱动边际转弱，随着未来海外总需求回(huí)落的预(yù)期逐步兑现(xiàn)，后续驱动国(guó)内经济增长的线索，大概(gài)率来自于(yú)消(xiāo)费回(huí)暖和产业(yè)升级两(liǎng)条主线。

　　一(yī)是，一季度居民(mín)收入(rù)向上修复，消费倾向明(míng)显回升(shēng)，已经高(gāo)于(yú)2020-2022年疫情(qíng)期间水(shuǐ)平，同时信贷数(shù)据(jù)指向居民“去(qù)杠(gāng)杆”势(shì)头缓和，未来(lái)消费(fèi)回暖的确定性(xìng)进一(yī)步(bù)增强(qiáng)。预计交通、住宿、餐(cān)饮、娱乐等服(fú)务(wù)消费有望持续修(xiū)复，家电、家(jiā)具、纺服等与出行(xíng)及地产后周期相关的(de)可选消费也有望(wàng)进一步回暖(nuǎn)。

　　二(èr)是(shì)，产业升级路径(jìng)驱动下，汽车和“新三样”产品出(chū)口优势(shì)增强，有望维持出口(kǒu)韧性；随(suí)着下游消费稳步修复、二季(jì)度PPI同比(bǐ)触底回升，制(zhì)造业企业盈利有(yǒu)望向上修复，企业(yè)将从主动(dòng)去(qù)库逐步(bù)转(zhuǎn)向(xiàng)被(bèi)动去库、主动(dòng)补库，设备投(tóu)资需(xū)求有(yǒu)望改善(shàn)，推(tuī)动中游装(zhuāng)备制造(zào)景气度(dù)维(wéi)持(chí)高位。

　　风险提示：国内经济恢复(fù)力度不(bù)及预期(qī)；海外需求超预期回(huí)落。

　　一、节后消费降温，带动CPI涨幅明显回落

　　一、本(běn)周(zhōu)聚(jù)焦：疫后经(jīng)济复苏有哪些结构性特征？

　　1.1 制造业、服务业(yè)是(shì)驱动一季度经济(jì)复苏的(de)主因

　　一季度我国GDP总量实现超预(yù)期增长，指向疫后复(fù)苏背(bèi)景下(xià)，国(guó)内经济企(qǐ)稳回(huí)升。但不同(tóng)于海(hǎi)外国(guó)家疫后复苏的规(guī)律，本轮国内疫后复苏发生在外需(xū)回落、国内经济转向高质(zhì)量发(fā)展、居民(mín)前期“去杠杆”的过程中，因此驱动疫后经(jīng)济复苏的力量并不(bù)均衡，行业分化特征明显(xiǎn)。因此(cǐ)，我们重(zhòng)点从(cóng)行(xíng)业层面(miàn)，观测当前(qián)各行业景(jǐng)气度水平。

　　从GDP不变价观测各行业表(biǎo)现来看，今年一(yī)季度制造业、交通运(yùn)输(shū)业(yè)、房地(dì)产业(yè)景气度(dù)明显(xiǎn)提升，而建(jiàn)筑业景气(qì)度回落(luò)，与年初出(chū)口数据好转(zhuǎn)、服务消费快(kuài)速(sù)恢复、房地产销售回暖而投资疲弱(ruò)的(de)情况(kuàng)相(xiāng)一致。

　　我(wǒ)们以2019年(nián)为基期计(jì)算各年份的复合增速(sù)，观察各行(xíng)业(yè)增加值变化。

　　今年一(yī)季度第一产业增加(jiā)值增(zēng)速(sù)为3.6％，低于去年四(sì)季度的4.9％，但仍高(gāo)于2019年、2020年全年(nián)增速，与近(jìn)年来加快建设农业强国，推进农(nóng)业农村(cūn)现代化的目标有关。

　　今年(nián)一(yī)季度(dù)第二产业增加值增速升至(zhì)5.4％，高(gāo)于去年四(sì)季(jì)度的4.4％。其中，制造业迎来较快(kuài)复苏(sū)，增(zēng)加(jiā)值增速(sù)提升至5.9％，高(gāo)于(yú)去(qù)年四季度的4.7％，但低于2021年(nián)全年增速，与(yǔ)去(qù)年下半年之后(hòu)外需转弱(ruò)、居(jū)民商品消(xiāo)费恢复偏慢有关。而建筑(zhù)业景气度(dù)明显回落，增(zēng)加值增速回落至1.9％，低于去年四季度的3.1％，主要受房(fáng)地产新开工拖累。

　　今年一季度第(dì)三产业增(zēng)加值(zhí)增速小(xiǎo)幅升至4.7％，略高于去(qù)年四(sì)季度(dù)的(de)4.6％，但相较疫情前仍存在产出缺口。其中，受益于居民出(chū)行活动恢(huī)复，交通运输、仓储和邮政业(yè)增加值(zhí)增(zēng)速明(míng)显提升(shēng)，自去年(nián)四季(jì)度(dù)的3.4％升至5.9％，但低(dī)于2019年(nián)、2021年全(quán)年(nián)增速；住宿和(hé)餐饮业(yè)增(zēng)加(jiā)值(zhí)增速小(xiǎo)幅回升，尽(jǐn)管高于疫情三年来的平均增(zēng)速，但绝对水平不(bù)及2019年，指向供给水平恢(huī)复较(jiào)慢。而受(shòu)益于(yú)新房和二(èr)手房销售(shòu)回暖(nuǎn)，今年一(yī)季(jì)度房地产业(yè)增(zēng)加值增速回正至(zhì)2.3％。第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手

　　1.2 制造业领域复苏(sū)分化，中下游改(gǎi)善幅度好(hǎo)于(yú)上游

　　对于行业景(jǐng)气度的(de)观测，我们采用量（各行业工(gōng)业增(zēng)加值增速(sù)）与价格（各行业工业(yè)品价(jià)格增速）分(fēn)别作为供需的(de)衡量指标。主要选(xuǎn)取28个主要行业(yè)自2019年以来的月度数(shù)据，首先将各行业增加值增(zēng)速调整为(wèi)以(yǐ)2019年(nián)为基期的复合增速，其次(cì)计算(suàn)2019年-2023年(nián)3月(yuè)，每(měi)月的(de)增加值增速和PPI增速(sù)的分(fēn)位数(shù)水平，通过对比2022年12月和(hé)2023年3月的(de)分位数水平，捕捉其边际变化。

　　今年3月，制造业各行业景气(qì)度出现普遍回暖，多数从去年12月(yuè)的“量价齐跌”转(zhuǎn)入“量升价跌”，指向经济复苏初期，供(gōng)给端修(xiū)复(fù)好于需求端，行业整(zhěng)体去(qù)库进(jìn)程尚未结(jié)束。从(cóng)行(xíng)业景气度边际改善情况来看，下游消费制造>；；；中游装(zhuāng)备制(zhì)造(zào)>；；；上游原材料(liào)加(jiā)工，煤炭行业(yè)景(jǐng)气度呈现高(gāo)位放缓(huǎn)情况。

　　下(xià)游消费制造行业中(zhōng)，与出(chū)行(xíng)、地产(chǎn)后周期相关的行业景(jǐng)气(qì)度(dù)最高，部分行业(yè)步入(rù)“量价(jià)齐升”阶段(duàn)。今年3月，与(yǔ)居民外出消费相关(guān)的，酒饮(yǐn)料茶、纺织服装、文教娱乐的量价分位数(shù)水平均处(chù)在(zài)高(gāo)景气度区间，烟草、家(jiā)具(jù)制造行业也呈现“量价(jià)齐升(shēng)”的特征(zhēng)；食(shí)品(pǐn)制造景气度有(yǒu)所(suǒ)回落，农副(fù)加工行业表现为“量价齐(qí)跌(diē)”，食品(pǐn)制造行(xíng)业表现(xiàn)为(wèi)“量升价跌”，二者价格(gé)下跌主要(yào)与(yǔ)高库存(cún)水平有关，今年2月，库存同比均(jūn)处在(zài)2016年(nián)以来90％以上分位数(shù)水平；而随着防疫需(xū)求的(de)降温，医(yī)药制造(zào)业景(jǐng)气度(dù)有(yǒu)所回落，表现为“量(liàng)跌价平”。

　　中游(yóu)装备制造业行(xíng)业景(jǐng)气度(dù)居(jū)中，均表现为“量升价(jià)跌”。一方面与原材料(liào)成本下跌有(yǒu)关(guān)，另一方面，也与年(nián)初外需(xū)表现好于内(nèi)需，部(bù)分行业仍在去库(kù)进程有关。其中(zhōng)，电(diàn)气机械、专用设备、运输(shū)设备工业(yè)增加值增速改善幅度最(zuì)大，受益于国内产业升级(jí)、出(chū)口(kǒu)优势带(dài)来(lái)的韧性驱(qū)动；其次是汽车(chē)制造、金属制品，改(gǎi)善幅(fú)度(dù)最弱的是通用设备、电子设备(bèi)，与房(fáng)地(dì)产新(xīn)开工强度较弱、消(xiāo)费电子行(xíng)业(yè)周期性走(zǒu)弱有关。

　　上游原材(cái)料加工行业景气度(dù)改善幅(fú)度偏弱，由于(yú)行业库存水平偏高，多数行业仍受(shòu)制于价格(gé)下跌的(de)困扰，表现为“量升价跌”。其中(zhōng)，有(yǒu)色金属行业生产端改善幅度最大，3月增加值增(zēng)速位(wèi)于2019年以(yǐ)来70％分位数水平(píng)，但(dàn)受(shòu)全球大(dà)宗商品下行周期影(yǐng)响，价格依旧承压(yā)；随着年初建筑业施工回暖，相关的黑色金(jīn)属、非金(jīn)属制品景气度提升，但由于库存水平偏高，价格仍处在下跌(diē)区间，拖累整体盈利水平(píng)；石化链条行业(yè)生产水平普遍回(huí)暖，但分(fēn)位数水平仍(réng)处在(zài)50％以下的(de)景(jǐng)气(qì)度偏低区间，今(jīn)年(nián)由(yóu)于能(néng)源危机缓解(jiě)，产品价格相较(jiào)去年同期(qī)也出现普遍下跌。

　　煤(méi)炭开采景气度仍处在(zài)高位，但出(chū)现边际放缓(huǎn)，生产及价(jià)格(gé)水平(píng)同(tóng)步回落。这与(yǔ)去年以来行业产能持续扩张有关(guān)，今年2月(yuè)，煤炭开(kāi)采产成品库(kù)存(cún)同比处在2016年以来94％分位数水(shuǐ)平。

　　1.3 消费(fèi)回暖(nuǎn)和产(chǎn)业(yè)升级或是推(tuī)动下(xià)一阶段(duàn)经(jīng)济(jì)复(fù)苏的主线

　　一季度，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏主要受益于疫(yì)后复苏红利。一方面，消费场景(jǐng)恢复(fù)后，出行(xíng)类(lèi)消费快速复(fù)苏(sū)，前期积压的(de)购(gòu)房、服务性(xìng)需求得(dé)以释放；另一方(fāng)面，国内复工复产加快推(tuī)进，保证供给端的快速恢复，是推(tuī)动年初出(chū)口数据好转的重(zhòng)要(yào)原因。

　　进入3月，经济复苏节奏有所(suǒ)放缓，指(zhǐ)向疫后红利释放效果转弱(ruò)，随着(zhe)未来(lái)海(hǎi)外总需求回落的预期(qī)逐(zhú)步(bù)兑现(xiàn)，后续驱动(dòng)国内经济增长的线(xiàn)索(suǒ)，大概率来自于消费回暖和(hé)产业升级两条主线。

　　一是，随(suí)着居民(mín)收(shōu)入提升和消(xiāo)费意愿改(gǎi)善，未来(lái)消费回暖的确定性(xìng)进一步(bù)增(zēng)强，交通、住宿、餐饮、娱乐等(děng)服务(wù)消费(fèi)，以及家电、家具、纺服等可选(xuǎn)消费(fèi)景气(qì)度均有望提升。

　　从一季度居(jū)民收入和消费数据看，居民收入增(zēng)速提升，消费倾向开始回升，已(yǐ)经高(gāo)于2020-2022年，但尚未(wèi)修复(fù)至疫情前(qián)水平。以2019年为基期的(de)复合增速(sù)看(kàn)，今年一季度，全国(guó)居民人均可(kě)支配收入增速(sù)提升至6.4％，高于去年(nián)四季度(dù)的5.6％，居民人(rén)均消费支出增速提升至5.0％，高于去年四(sì)季度的3.0％。一(yī)季度(dù)居民(mín)平(píng)均消(xiāo)费倾(qīng)向为62.0％，已经高于2020-2022年同期均值60.9％，但距(jù)离(lí)2019年(nián)同期(qī)的65.2％仍有一定(dìng)差距。未来随着服务业恢复持(chí)续向好，有望带动相关(guān)就(jiù)业(yè)岗位(wèi)加快恢(huī)复，进(jìn)一步提(tí)振居民消费意愿。

　　从居民(mín)存贷款数据看，居民(mín)储蓄(xù)意愿有(yǒu)所减弱，消费(fèi)和投资(zī)信心正(zhèng)在筑底。今年以来，居民储(chǔ)蓄意愿有所减(jiǎn)弱，“去(qù)杠杆”势头缓(huǎn)和。从(cóng)存款数据看，3月(yuè)居民新增存款同比(bǐ)增量降至2051亿元，低于1-2月9375亿元的同(tóng)比增量均(jūn)值，也低于2022年(nián)6617亿(yì)元(yuán)的月均同比(bǐ)增量。从贷(dài)款数据看，3月居(jū)民部门新增净融资同比多增4859亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增2246亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比多(duō)增2613亿元(yuán)。居民部门新(xīn)增净融资连续2个月(yuè)维持同比(bǐ)扩张，指向居民预期(qī)可能正(zhèng)在筑(zhù)底，“去杠(gāng)杆”势(shì)头开(kāi)始放缓。今年(nián)第一季度城镇储(chǔ)户问卷(juǎn)调查结果显示，倾向(xiàng)于“更多(duō)储蓄”的(de)居民占58.0％，比上季度(dù)减少3.8个百分点；倾(qīng)向于“更多消(xiāo)费(fèi)”和“更多投资(zī)”的(de)居民分别占(zhàn)23第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手.2％和18.8％，均分别(bié)高于上季度(dù)的22.8％、15.5％，同样也指向(xiàng)居民(mín)储蓄意愿(yuàn)降低、消(xiāo)费和投资意(yì)愿提升。

　　二是，产业升级路径驱动下，汽(qì)车和“新(xīn)三(sān)样(yàng)”产品出口(kǒu)优(yōu)势增(zēng)强(qiáng)，以及(jí)相关(guān)行业设备(bèi)投资更新，有望推动中(zhōng)游(yóu)装备(bèi)制造(zào)景气度维持(chí)高位。

　　一方面，今年一季度国(guó)内出口(kǒu)数据回暖，除与欧美供需(xū)缺口短期走阔、国内复工复产加快推进外，也受益于RCEP政策红利(lì)持续释(shì)放，以及汽(qì)车(chē)和(hé)“新三(sān)样”产品出口优(yōu)势增强。今年在海外总需求回落背景下(xià)，我(wǒ)国与RCEP国家(jiā)贸易往来加强(qiáng)、以及新(xīn)能源(yuán)产品优势(shì)强化，有(yǒu)望(wàng)维持装备制造领域出口韧性(xìng)。

　　另一方面，企业盈利下滑和库(kù)存高位(wèi)，对制造业投资扩产造成一定压力。但随着下游消费稳步(bù)修复、二(èr)季度PPI同比触底回升，制造业企业盈利(lì)有望向上修复。目前看(kàn)，电气机(jī)械等装备制造业去库进程已进(jìn)入(rù)下(xià)半场，今年1-2月(yuè)专(zhuān)用设备(bèi)、通(tōng)用设备(bèi)产成品库存(cún)增速呈现触底(dǐ)反弹。随(suí)着需求回暖、盈利修复，企(qǐ)业将从主动去库逐步转(zhuǎn)向被动去库(kù)、主动补库，设(shè)备投资需(xū)求将随(suí)之提升。

　　二、海外(wài)观察

　　2.1金融与(yǔ)流(liú)动性数据：各(gè)国国债收益率多数上行

　　美国10年期(qī)国(guó)债(zhài)收益(yì)率上行。本周(zhōu)（截至4月21日）美国10年期国债收(shōu)益率3.57％，较(jiào)上周末上(shàng)行5BP，其(qí)中通胀(zhàng)预期较上(shàng)周下行2BP，实际(jì)收益率1.29％，较(jiào)上周末上(shàng)升7BP。法(fǎ)国10年期国债收益率(lǜ)较上周末上行(xíng)5BP至2.99％，德国(guó)10年期国债(zhài)收益率较上周末(mò)上行7BP至2.44％，日本10年期国债收益(yì)率较上(shàng)周末上行2BP至0.48％（截(jié)至4月20日），英国10年期国(guó)债收益率较(jiào)上(shàng)周末上行(xíng)20BP 至3.86％（截至(zhì)4月19日）。

　　美(měi)国10y-2y国债收益率利差(chà)收窄(zhǎi)。本周美国10年(nián)期和2年期国债期(qī)限利差为-0.60％，较上(shàng)周下行(xíng)4BP。美国AAA级企业(yè)期权(quán)调整利差较上周末持(chí)平为0.55％，美国(guó)高收益债期(qī)权调整利差较上周末上行11BP至4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全(quán)球市(shì)场：全球股市涨跌分化，大宗商品价(jià)格(gé)普跌

　　全球股市(shì)涨跌分化(huà)。本周（4月17日至4月21日），欧(ōu)洲股(gǔ)市普涨，法国CAC40、英国富(fù)时100、德国DAX分别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利富时MIB下跌0.45％。美股(gǔ)全线下跌，标普500、道琼斯工业指数、纳斯达克指数分(fēn)别下(xià)跌0.10％、0.23％、0.42％。亚(yà)洲股(gǔ)市分化，俄罗斯RTS、新西兰标(biāo)普50、日经225分别上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳(ào)洲标(biāo)普200、韩国(guó)综(zōng)合指(zhǐ)数、上证指(zhǐ)数、恒(héng)生指数(shù)分(fēn)别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品价格普跌。其中，LME铝上涨0.71％，其余大宗商品价(jià)格普跌。COMEX黄金(jīn)、COMEX白(bái)银、CBOT小麦、LME铜(tóng)、SHFE螺纹钢、CBOT玉(yù)米、CBOT大豆、DCE焦(jiāo)炭(tàn)、LME锌、DCE焦煤、ICE布(bù)油、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽油分别下跌(diē)1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央(yāng)行(xíng)观察：美欧加息步伐或将继续(xù)

　　4月19日，美联储(chǔ)褐(hè)皮书公布，显示近几(jǐ)周(zhōu)美国经(jīng)济增(zēng)长陷入停滞，通(tōng)胀(zhàng)和招(zhāo)聘(pìn)活动放缓(huǎn)，信贷(dài)渠道变(biàn)窄。褐皮书称(chēng)，最近(jìn)几周美国总体经济(jì)活(huó)动几乎没(méi)有变化(huà)，几个辖区指出(chū)在不确(què)定性增(zēng)加和对流动性的担忧加(jiā)剧之(zhī)际，银(yín)行(xíng)收紧了(le)贷(dài)款(kuǎn)标准。近期(qī)美国总体物(wù)价水平温和上(shàng)升(shēng)，但(dàn)价(jià)格上涨(zhǎng)速度(dù)或有(yǒu)所放缓(huǎn)。

　　美联储官员表示(shì)为应对高通胀，加息步伐或将继续。4月21日(rì)，美联储哈克称，需要进一(yī)步收紧政策来应对高通胀，加息结束后美联储将需要在一(yī)段时间内维持利(lì)率(lǜ)稳定(dìng)。同日美联储梅(méi)斯特(tè)表(biǎo)示，预计今年货(huò)币政(zhèng)策将需要进一步进入限制性区域(yù)，终端利率或将高于(yú)5％，具体取决于经济和(hé)金融形势的发展(zhǎn)。

　　欧洲央(yāng)行货币(bì)政策会(huì)议纪要(yào)公布，绝大多数委员同意将利率上(shàng)调50个(gè)基点。4月(yuè)20日公布的欧洲央行会议纪要显示(shì)，货(huò)币政策在降低通(tōng)胀方面(miàn)仍有(yǒu)一段(duàn)路要走，一些委员认(rèn)为(wèi)整体而言(yán)通(tōng)胀风险倾向(xiàng)于上(shàng)行。金融市场紧张局(jú)势被视为经济和通胀(zhàng)前(qián)景重大不(bù)确(què)定(dìng)性的来源(yuán)。然(rán)而除非形势显著恶化，否(fǒu)则金融(róng)市场的(de)紧张局势不太可能从根本上改变欧洲央行(xíng)管理委员会对通胀前(qián)景的评估。

　　2.4 海外政策(cè)：欧(ōu)洲“芯片(piàn)法案”落地；美财长耶(yé)伦强(qiáng)调美(měi)国(guó)“国家安全(quán)”

　　4月18日，欧(ōu)洲(zhōu)理事会(huì)和欧洲(zhōu)议会通(tōng)过了一(yī)项(xiàng)临时政治协议，就涉及(jí)430亿欧元补贴的《The EU Chips Act》最终版(bǎn)本达成一致。法案目标是到2030年(nián)，欧盟拟动用430亿(yì)欧(ōu)元资金提振半导体行(xíng)业(yè)，以将(jiāng)欧(ōu)盟占全球半(bàn)导体制造市(shì)场的份额从10％提升至至少(shǎo)20％；大幅提升(shēng)芯片制造工艺，建立欧盟(méng)的半导(dǎo)体供应(yīng)链，并(bìng)与美国和亚(yà)洲同行竞争。

　　4月20日，美国众议(yì)院议长麦卡锡表示(shì)，正在推出一份债务(wù)上限(xiàn)相关立法(fǎ)措(cuò)施。白宫需要(yào)开始就债务上限进行(xíng)谈判；众议院共(gòng)和党希望提高(gāo)债务上(shàng)限并(bìng)削减支出；正在推出一份(fèn)债(zhài)务上限(xiàn)相关立法措(cuò)施(shī)；债务法案(àn)将设法收回未(wèi)使用(yòng)的(de)防(fáng)疫资金用于(yú)日(rì)常开支；法案将减少(shǎo)对国税局(jú)的拨款，并结束绿色产(chǎn)业补贴措(cuò)施(shī)。

　　4月20日，美国财政部长耶(yé)伦(lún)就中美关系发(fā)表讲(jiǎng)话(huà)，表明美(měi)国(guó)无意与(yǔ)中国脱钩，但未来(lái)仍将强调“国家(jiā)安全”。耶伦宣(xuān)称，任何(hé)与(yǔ)中(zhōng)国脱钩(gōu)的努力都将是(shì)“灾(zāi)难性的”，美国寻求与中国建(jiàn)立“建设性和公平的经济关系”。但“当美国利(lì)益受到(dào)威胁时”，美国将坚定地捍卫国家安全，即(jí)使(shǐ)以牺牲中(zhōng)美(měi)关系为代价。在国际关(guān)系中，耶伦表示美中两国(guó)有必要“坦诚讨论(lùn)棘(jí)手问题”，比如(rú)帮助面临债务问题的新兴市场和发展(zhǎn)中国家等。

　　三、国内观(guān)察

　　3.1上游：原油、铜价环比上(shàng)涨(zhǎng)

　　原(yuán)油价格环比上(shàng)涨，环比由负转(zhuǎn)正(zhèng)。2023年(nián)4月以来，WTI原(yuán)油价格环比上(shàng)涨(zhǎng)10.06％，环比由负转正，由上(shàng)月的(de)-4.54％转正为本月的(d第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手e)10.06％，最新月度(dù)均价为80.75美(měi)元/桶。布伦特原油价格环比上涨7.14％，环比由负转(zhuǎn)正(zhèng)，由上月的-5.18％转正为本月的7.14％，最新月度均价为84.87美元/桶。

　　铜价、铝价(jià)环(huán)比(bǐ)上涨，铜(tóng)、铝库存同比下降。2023年(nián)4月以来(lái)，铜价环比上涨0.86％，环比由负转正，由上月(yuè)的-1.33％转正(zhèng)为(wèi)本月的0.86％，库存同比下降51.71％，降幅相对上(shàng)月扩大44.13个百分点。铝(lǚ)价(jià)环比(bǐ)上涨(zhǎng)2.25％，环(huán)比由(yóu)负转正，由上月的-5.26％转正(zhèng)为(wèi)本月的2.25％，库存同比下降10.57％，降幅缩窄15.36个百分(fēn)点。

　　3.2中游：水(shuǐ)泥价(jià)格指数环比上(shàng)升，螺纹钢(gāng)价(jià)格环比下跌，库(kù)存同比下降

　　水泥价格(gé)指数环(huán)比上升。4月(yuè)以来，全国水泥价格指数环比上涨2.27％，增幅缩小0.92个百分点。华北(běi)、东(dōng)北、华东、中南、西(xī)北以及西(xī)南各区价(jià)格指数环(huán)比分别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹钢(gāng)价格环比(bǐ)下跌，库存同比下降(jiàng)，钢坯库(kù)存同比上涨。2023年(nián)4月以来，螺纹钢价格(gé)环比由正转负，环比由(yóu)上月的(de)0.96％转负为-4.55％。螺(luó)纹钢(gāng)库存(cún)同(tóng)比(bǐ)下降15.42％，跌幅相(xiāng)对上月缩窄3.26个百(bǎi)分点。钢坯(pī)库存同比上涨64.88％，增幅缩小157.85个百分点。

　　3.3下游：商品房成交面积增幅缩窄(zhǎi)，猪(zhū)价菜价下跌，水果(guǒ)价(jià)格上涨

　　商品房成(chéng)交面积(jī)增幅缩窄。2023年4月以(yǐ)来，商(shāng)品房成交面积上(shàng)涨64.71％，增幅缩窄12.17个百分点(diǎn)。其中(zhōng)，一(yī)线、二线、三线城市(shì)商品房(fáng)成交面(miàn)积同比分(fēn)别(bié)为：97.11％、59.75％以及36.2％，同比变动(dòng)幅度分别为36.86、-6.71以及(jí)-117.7个百(bǎi)分点。

　　土地成交面积(jī)跌幅收窄。2023年4月以(yǐ)来，百(bǎi)城土地供应面积同比增速(sù)为5.80％，上月为(wèi)-12.02％；土(tǔ)地成交面积同比增速(sù)为-0.12％，上月为-13.41％；土地(dì)成交溢价率为5.50％，较上月上涨1.99个百分点。

　　猪(zhū)肉、蔬菜价格(gé)下跌，水(shuǐ)果(guǒ)价格上(shàng)涨(zhǎng)。2023年4月以(yǐ)来，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)下跌5.08％至19.54元/公斤(jīn)，跌幅相(xiāng)对上月(yuè)扩大2.6个(gè)百分点。蔬菜价格环比下跌8.22％至4.89元/公斤，跌幅缩窄0.55个百分点(diǎn)。水果价格环(huán)比上涨(zhǎng)0.14％至7.89元/公斤，增(zēng)幅缩(suō)小4.54个百分点(diǎn)。

　　乘用车日均零售销量增(zēng)幅扩大。4月(yuè)以来，乘用车日均零(líng)售销量同比(bǐ)增加17.39％，增幅扩(kuò)大16.26个百分(fēn)点(diǎn)。批(pī)发销量同比增加15.64％，增幅(fú)扩大8.26个百分点。

　　3.4流动性：货币市场利率趋势分化，国(guó)债(zhài)利率普遍(biàn)下(xià)行

　　货币市场利率趋势分化，国债利率普遍下行。2023年4月以来，R001较上月末下(xià)行(xíng)36bp至(zhì)2.29％；R007较上月末(mò)下(xià)行120bp至2.51％；DR001较(jiào)上月末(mò)上行46bp至2.27％；DR007较上月末(mò)下行12bp至2.27％。一年期国(guó)债利率较上月末(mò)下行8bp至2.19％。十年期(qī)国债利(lì)率较(jiào)上(shàng)月末下行2bp至2.83％。一年期AAA+企业债利率较上月末下行3bp至2.7％。十年(nián)期AAA+企业债(zhài)利率(lǜ)较上月末下(xià)行5bp至3.34％。

　　3.5国内政策：发(fā)改委强调提振(zhèn)消费持(chí)续回升的动力；国(guó)资委强调着(zhe)力发(fā)展战略性新兴(xīng)产业

　　4月(yuè)19日，国家发展改革委举行4月(yuè)份新闻发(fā)布会，强调要提振消费持续回(huí)升的动力。接下来将(jiāng)重点(diǎn)做好(hǎo)四方(fāng)面工作：一是(shì)，研究起(qǐ)草关于恢复和(hé)扩(kuò)大消费的政策文件，围绕(rào)大(dà)宗消费(fèi)、服务消费、农(nóng)村消费等重点(diǎn)领域；二是，下(xià)大力气(qì)稳定汽车消费，大力推(tuī)动新(xīn)能源汽车下(xià)乡；三是，会同有关方面优化就(jiù)业(yè)、收(shōu)入分配和消费全链条良性循环促进机制；四是，研究制定关于营造放心消(xiāo)费环境(jìng)的政策文件(jiàn)。

　　4月19日(rì)，国(guó)资委党委召开扩大会议(yì)，强调推动国资(zī)央企着力发展实(shí)体经济特别(bié)是战略性新(xīn)兴产业(yè)。会(huì)议认为，要更(gèng)好推(tuī)动(dòng)国资央企(qǐ)在中(zhōng)国式现(xiàn)代化新征程中(zhōng)走在前列，着力提升科技自立自强(qiáng)水(shuǐ)平，提升自主创新能力(lì)；着力发(fā)展实体经济特别是战略性新(xīn)兴产业(yè)，加快推进现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设；抓好新一轮(lún)国(guó)企改革深化提升行(xíng)动组织实施，高(gāo)水平参与共建“一带一路”。

　　4月(yuè)20日，工信部举办发布(bù)会介绍一季度工业和信息化发展(zhǎn)状况(kuàng)，表示下(xià)一(yī)步将制定实施重(zhòng)点行业稳增长的工作方案。一是营造良好产业(yè)发(fā)展环境，落实落细稳(wěn)增长政策举措(cuò)，抓实(shí)抓(zhuā)细(xì)部省协作、部(bù)门协同；二是推动出(chū)口(kǒu)保稳提质，加大对制造(zào)业外(wài)贸(mào)企(qǐ)业(yè)的(de)支持(chí)力度(dù)，配合有关部门落实(shí)好(hǎo)稳外贸(mào)政策举(jǔ)措(cuò)；三(sān)是促进内需加快恢复，以高质量供给(gěi)促进消费；四是(shì)持续增强发(fā)展动能，加(jiā)快(kuài)战略性新兴产业的(de)创新发展。

　　四(sì)、财经日历

　　五、风险(xiǎn)提示

　　国(guó)内经济(jì)恢(huī)复力度(dù)不(bù)及预(yù)期；海外需求超(chāo)预期回落。

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