文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业(yè)地(dì)产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜(qián)在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银(yín)行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的(de)科(kē)网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周(zhōu)期(qī)的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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