王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息(不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一(yī)定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等(děng)板不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益(yì)资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他(tā)们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

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