平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要(yào)的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前(qián)报告(gào)中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收(shōu)入(rù)和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数(shù)据也印(yìn)证了(le)美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(ni诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗án)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市(shì)场对于(yú)美联(lián)储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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