核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一段时间(jiān)行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行(x阅历是什么意思íng)业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数(shù)（9％）表现(xi阅历是什么意思àn)明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在(zài)特定的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋势(shì)。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济(jì)仍(réng)是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催(cuī)化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维(wéi)度(dù)看政策(cè)和(hé)技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大(dà)可(kě)能发(fā)力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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