《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的(de)市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好(hǎo)就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价(jià)了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强调(diào)均衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的下游(yóu)需(xū)求也主要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品中的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部约(yuē)束的(de)关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济(jì)。

我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临(lín)的是什(shén)么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的(de)上限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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