摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良)元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于季(jì)节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良