平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。晋m是山西哪里的车ng>我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融晋m是山西哪里的车风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季(jì)度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美(měi)联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。