来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门(mén)主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低(中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗dī)位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体信心和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部(bù)门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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